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Immobilier : gare à l'effet boomerang

Le taux d'épargne financière des Français a baissé, passant de 7,7 % début 2003 à 6 % aujourd'hui. Mettre moins d'argent « de côté », voilà un comportement bien étonnant, compte tenu de la prudence traditionnelle des ménages, du niveau élevé du chômage structurel et d'un contexte économique compliqué. Pour bien comprendre, il faut analyser l'évolution des patrimoines immobiliers. De fait, 60 % des Français sont propriétaires, et la valeur potentielle de leur logement a beaucoup augmenté ces dernières années. La valeur totale du patrimoine des ménages s'est accrue de plus de 75 % au cours des dix dernières années, dont les trois quarts sont liés à l'immobilier.

Ainsi, malgré le retournement économique de 2001 et l'évolution poussive des salaires, les Français ont continué de se sentir chaque année virtuellement plus riches. Ils estiment en conséquence pouvoir dépenser une part plus importante de leur revenu, ce qui stimule la consommation. C'est ce que les économistes appellent l'« effet richesse ». Si la croissance de la consommation est étroitement liée à un effet richesse, il est indispensable d'analyser la dynamique du boom immobilier. En fait, les encours de crédits au logement ont entamé leur accélération courant 2002, quand les taux longs ont commencé à descendre à des plus bas historiques (aux alentours de 4 % pour l'OAT 10 ans). Ainsi, les mensualités sur les crédits à taux fixes (80 % des emprunts en France) ont diminué, d'autant plus que les banques ont progressivement allongé la durée des emprunts pour atténuer l'effet de la hausse du prix de la pierre. En décembre 2005, le rythme annuel de progression de l'encours des crédits à l'habitat flirtait avec les 15 %.

Le problème, c'est que l'environnement financier se modifie rapidement. La croissance soutenue aux Etats-Unis, le redressement de l'économie japonaise, la flambée des cours du pétrole et des matières premières ont poussé les autorités monétaires à réagir. Le nouveau gouverneur de la Fed américaine, Ben Bernanke, a confirmé la politique de hausse des taux, une orientation que suit aussi la BCE, et que devrait bientôt prendre la Banque du Japon. Certes, il ne s'agit que d'une hausse des taux à court terme, qui n'impacte directement que le coût des crédits à taux variables qui sont encore assez peu développés en France. Mais ce qui importe ici, c'est que les marchés financiers ont désormais pris acte de cet environnement monétaire plus restrictif. Ainsi, les taux longs aux Etats-Unis, mais aussi en Europe, sont orientés à la hausse depuis le début de 2006. En France, les mensualités pour les nouveaux crédits à taux fixes risquent de s'alourdir progressivement, ce qui va inexorablement décourager une partie de la demande de logements (la hausse des prix immobiliers ralentit déjà). Dans l'hypothèse la plus optimiste, le marché français du logement va atterrir en douceur. Mais la fin de la hausse des prix de la pierre, c'est aussi la fin de l'effet richesse.

En effet, il faut bien comprendre que ce qui compte, ce n'est pas le niveau des prix du patrimoine, mais son élévation qui se traduit par ce sentiment que le patrimoine se constitue malgré un moindre effort d'épargne. A l'inverse, la fin de la hausse des prix de la pierre va se manifester par un surcroît d'épargne, et donc par un ralentissement de la consommation. Un effet richesse « négatif » qui serait bien pire dans l'éventualité d'un krach immobilier. Certes, l'impact ne sera pas immédiat. Il faudra d'une part que les ménages perçoivent la stabilisation (ou la baisse) de la valeur potentielle de leur patrimoine, d'autre part qu'ils mettent en oeuvre une stratégie de hausse de leur taux d'épargne financière. Cela prendra quelques mois, mais ce phénomène de transmission négative sur la consommation est désormais une hypothèse à forte probabilité. Ce risque est d'autant plus élevé qu'il n'est pas propre à la France. Les Etats-Unis, comme tous les grands pays européens (sauf l'Allemagne) et même certains pays émergents, ont enregistré une flambée des prix de l'immobilier ces dernières années. Si un krach survenait, il serait donc européen voire mondial. C'est alors la demande intérieure de l'ensemble des pays occidentaux qui serait touchée.

Pour la France, les conséquences seraient très négatives. Notre économie ne tient en effet depuis 2002 qu'à la vigueur des dépenses des ménages. Si l'éclatement de la bulle immobilière touche nos partenaires commerciaux et affecte nos exportations, c'est la catastrophe. Quant à la réforme du marché hypothécaire, destinée à stimuler le crédit à la consommation, elle risque de survenir à contretemps. Car si la valeur des biens hypothéqués n'augmente pas, ce mécanisme ne sera pas, par définition, utilisé pour recourir au crédit à la consommation. En clair, il ne reste qu'un seul levier pour que les ménages continuent à dépenser ces prochains mois : il faut que leurs revenus réels augmentent. Or, toutes les études empiriques le montrent : la masse salariale ne progresse de façon robuste, au niveau macroéconomique, que lorsque les entreprises du secteur privé créent massivement des emplois. La baisse rapide du taux de chômage structurel est donc bien la priorité économique absolue.
25 avril 2006
NICOLAS BOUZOU est directeur des études économiques de Xerfi.

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